机械业:需求获支撑 成本得下降

作者:金沙国际    发布时间:2019-12-19 15:33    浏览:

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我们在2016年12月初发布的年报《中国经济弱企稳下的变局》中提出2017年货币政策会收紧、财政政策可能边际收紧,且准财政国开行专项金融债可能停发。在财政收紧和国开行用于基建的专项金融债停发的情况下,基建投资资金来源受到制约,全年基建投资增速承压。上半年基建投资名义增速虽有所下滑,但增速依然保持较高位置,名义增速16.8%,仅比去年同期低3.5个百分点,但去掉价格因素的实际基建投资同比增速为11.7%,比去年同期低10个百分点。如何理解财政收紧下,上半年基建投资名义高增长呢?其实,上半年财政支出相对宽松,一般财政支出加快,去年4季度发行的专项金融债部分在今年1季度下放,加之PPP落地加快共同推动了基建投资高速增长。然而,全年来看,财政支出依然偏紧,上半年财政支出严重透支,反而使得下半年基建资金来源受到的制约更加严重,下半年一般预算支出加速下滑,用于基建的专项金融债停发致使第八次专项建设基金停止下放,且50号文和87号文限制地方政府融资行为,下半年基建名义增速进一步下滑的风险明显加大。

无基建,不复苏。  8月13日连续公布的固定资产投资与信贷等经济数据齐齐下滑,让市场感受到二季度所体现出的“企稳”似乎并不牢靠。  基建投资的放缓成为看得见的直接原因。但在业内人士看来,本属“托底措施”的政策被高度依赖,显示新兴经济尚未实现规模以对冲房地产等行业的趋势性下滑。  显然,继续投资是“停不下来”的节奏。不过7月财政收支增速均出现回落,“宽财政”或难以维继,下半年主要靠货币政策发力。央行二季度执行报告中淡化经济增速,而强调风险的指向,基建投资的增长或受到资金来源的制约。  在受访经济界人士看来,此轮投资潮有望持续到年底。  基建投资主导复苏  8月13日国家统计局发布的数据显示,1~7月份,全国固定资产投资同比名义增长17%,增速比1~6月份回落0.3个百分点。其中7月单月固定资产投资增速自6月17.5%回落至15.6%,跌幅明显超出市场预期。其中,基建、地产和制造业三大类投资增速都有所下滑。  民生证券研究院执行院长、首席宏观研究员管清友分析认为,主要是稳增长边际力度减弱导致基建投资不足以对冲房地产和制造业投资的颓势。  来自民生证券统计数据显示,在上半年各项投资中,占总投资22.8%的基建投资增长最快,是对冲房地产投资下行的主要动力之一。  但这也同时意味着另一个现实:除了基建之外,实体经济的复苏依然偏弱。  已经披露的数据中,7月份社会融资规模仅增加了2731亿元,增幅为6年来最低;新增人民币贷款中,7月非金融企业的短期贷款大幅下降,而票据融资大幅增长1726亿元。“这反映的是实体融资需求不强,银行只能选择通过风险小、灵活性强的票据贴现完成央行逐月下达的信贷额度。”管清友分析。  在光大证券首席经济学家徐高看来,鉴于7月工业改善基础尚不牢固、地产投资依旧低迷,经济增长的根基仍然不稳,存在较大的下行风险。而7月货币信贷数据的低预期更将为未来工业增长带来负面冲击。  稳增长政策让国有企业——增加值继续提速,但稳增长政策尚未带动经济全面回升,股份制企业以及外资企业增加值的小幅回落;分产品看,水泥生产7月提速,但发电量、粗钢、汽车等产品同比增速均小幅下滑。“种种迹象表明,稳增长带来工业生产改善的基础仍然不牢固。”徐高表示。  然而,房地产行业的趋势性走低还未停止。7月单月地产销售增长从上月的-0.2%下滑至-16.3%。同时,1~7月,全国房地产开发投资50381亿元,同比名义增长13.7%,增速比1~6月回落0.4个百分点。这是今年2月以来,该指标连续6个月下滑。  “在实体经济还未形成稳定的增长趋势时,至少从中期来看,投资对于中国经济增长而言,仍然具有举足轻重的作用。”管清友说。  “当前经济虽有回升,但仍面临下行压力,下半年仍需出台刺激政策稳增长,因而此轮投资潮有望持续到年底。”民族证券高级宏观分析师陈伟接受《中国经营报》记者采访时称。  资金瓶颈将制约投资增长  只是,在房地产低迷导致土地出让金明显减少,以及财政收入与支出增速的放缓情况下,基建是否能够担当起“托底”经济的重任呢?  在民生证券宏观研究团队分析看来,这种主要靠基建投资的高增长在下半年难以持续,并且还将受到资金来源的制约。中国指数院发布的最新数据也显示,7月,全国300个城市土地出让金总额为1475亿元,环比减少15%,同比减少49%;地方政府土地出让收入增速已从去年的44.6%大幅降至26.3%,政府性基金在土地出让金收入减少下显得捉襟见肘。  和五六月份相比,7月财政收支增速均有回落。来自财政部网站8月11日数据显示,7月全国财政收入同比增6.9%,较6月增速(8.8%)下滑。其中,地方增速快于中央;中央财政收入同比增长4.7%,地方收入增速9.1%。  “后几个月,受扩大营改增增加减税、去年收入基数逐步提高等因素影响,中央财政收入增长仍较困难。”财政部预计。  7月全国财政支出10256亿元,同比增9.6%,这与今年6月份财政支出增幅高达26.1%比较,增幅明显回落。7月中央和地方财政支出增速均有回落,地方财政支出从上个月的同比增长28.3%回落到本月的9.3%,中央财政本级支出由上月同比增长12.3%回落到11.7%。

  1. 政府投资成为未来经济增长的主推动力

    1、年初我们在市场上率先明确提出财政、货币政策双收紧的观点,得到验证。年初判断实际财政赤字率明显低于去年。根据财政部公布的去年财政收支数据计算的实际财政赤字率为3.8%,是1978年以来的最高水平。在预算赤字率目标可能仍放在3%的情况下,可以调用的预算稳定基金和地方结转结余资金在前两年基本被利用得差不多了,空间不大,预计总额不到4000亿元。按此计算,2017年实际财政赤字率在3.5%,将低于去年水平,财政政策在边际上收紧了。现在来看,由于名义GDP增速超预期,今年实际财政赤字率更低。年初我们还预计准财政扩张力度下降。如果2017年要支持更大规模的基建和PPP项目,假设全靠专项金融债支持基建,预计2017年发行规模2万亿元,财政贴息的压力会非常大。考虑到2015年3季度专项金融债曾经暂停过以及国开行年初没有发用于基建的专项金融债,我们判断今年用于基建的专项金融债存在不发的可能性。在这种情况下,2017年准财政的扩张力度可能大幅下降。

普遍把建筑业投资,交运、仓储和邮政业投资,水利、环境和公共设施管理业投资,居民服务和其他服务业投资,卫生、社会保障和社会福利业投资,文化、体育和娱乐业投资,公共管理和社会组织投资等界定为基建投资。

    2、如何理解财政收紧下,上半年基建投资依然维持高位?1)上半年一般财政预算支出过度透支,支撑基建维持高位。2017年上半年财政预算支出10.3万亿,占全年财政预算支出的比重53%,比去年高出4个百分点,创历史新高。从上半年财政赤字占全年财政预算赤字的角度来看,2017年达到历史38.6%,比去年高出21.8个百分点,也是历史新高。按照2015年预算内资金中用于基建的资金占财政支出的比重10.9%进行估算,财政支出拉动基建投资同比2.4%。考虑到财政支出对社会资金的调动作用以及财政支出向基建投资倾斜,财政支出对基建投资的拉动作用远远大于2.4%。2)PPP落地有所加快成为推动基建投资增速的新增力量。2017年上半年,PPP落地项目明显提升,落地数量和落地率都有所提升。根据财政部最近数据估算,1-4月累计新增落地PPP项目中基建投资额比去年同期多增4000多亿,拉动基建投资累计同比12.7%。不过,考虑到PPP投资大幅增加可能是由于基建建设方式向PPP模式转化,新增投资量可能低于PPP投资额,因此,PPP对基建的拉动作用可能没有表面上这么高。3)专项金融债对基建具有一定支撑。今年上半年,第七批专项建设基金下放,下放量估计在0.6万亿。按照5倍杠杆率以及70%资金用于基建计算,第七批专项建设资金可以撬动接近2.1万亿的资金用于基建,占上半年基建投资(7.5万亿)的比例高达28%,成为上半年基建投资保持高位增长的重要来源。4)基建投资保持高位更多的是价格表现。上半年名义基建投资增速高位小幅下滑,而实际基建投资却大幅下降,表明上半年基建投资保持高位更多的是因为价格因素,实际基建投资需求并没有想象之中这么好。上半年名义基建投资累计同比16.8%,仅比去年同期低3.5%,然而,根据实际固定资产投资累计同比估算的实际基建投资累计同比11.7%,比去年同期低10.9%。水泥是不可库存商品,水泥产量一定程度上可以代表基建投资的实际需求。上半年水泥产量累计同比0.4%,比去年同期低2.8%。

从80 年代后期以来,基建投资一直是政府抵抗经济下滑的重要手段,具有明显的反周期特征,因此基建投资增速和GDP 增速具有截然相反的走势。

    3、下半年基建投资资金来源趋紧,名义基建投资下滑速度可能超预期,年底货币政策在边际上可能放松。1)2017年上半年财政支出增多将会直接导致下半年财政支出明显放缓。从财政预算实际执行角度来看,全年财政总支出预计20.25万亿元,超出预算支出0.76万亿元,下半年财政可用资金9.90万亿,财政支出同比将由上半年的16.1%下降至-0.5%,财政支出增速依然下滑明显。2)准财政国开行用于基建的专项金融债停发,叠加财政部50号文和87号文限制地方政府融资行为,基建资金来源趋紧。截止目前为止,用于基建的专项金融债还没有发行,不排除2017年少发或者不发专项金融债的可能性。在没有替代方案的情况下,用于基建的专项金融债的停发直接导致基建融资备受压力。今年以来,财政部发布50号文和87号文,明确规定严查地方政府融资担保行为,严禁利用或虚构政府购买服务合同违法违规融资,将政府从融资平台与金融机构的债务关系中彻底剥离,从而约束政府融资行为。从基建资金来源来看,银行贷款、非标融资受到50号文和87号文影响较大,而一般财政支出、政府新增债券、城投债、PPP、专项金融债受到负面影响较小,我们估计受到50号文和87号文影响的资金大约占基建资金的16.0%左右。当然,并不是16.0%的所有资金都将会受到影响,后续影响结果还要看政策执行效果。3)资金来源趋紧下,基建增速承压,名义基建投资下滑速度可能超预期,4季度货币政策在边际上可能放松。下半年一般财政支出大幅下滑,专项金融债停止发行、而基建贷款、非标融资受到50号文和87号文影响,虽然地方政府新增债券、城投债和PPP可能形成对资金紧缺的对冲,然而,对冲效果并不会太明显,基建总体资金来源仍然偏紧。值得注意的是,今年实际基建投资增速可能明显低于去年。下半年,需求放缓下,PPI高位回落,在实际需求并没有想象中这么好的情况下,名义基建投资增速下滑程度可能超预期。考虑到下半年新增债券发行和政府置换债券量加大,而城投债发行可能增加,央行货币政策需要保持相对宽松给予配合,维持下半年货币政策仍将保持灵活性的判断,预计4季度特别是年底货币政策在边际上可能有所放松。

08 年以来,基建投资增速开始逐渐提高,在国家刺激内需的大背景下,国务院确定扩大内需的十项措施,其中的加快建设保障性安居工程,加快农村基础设施建设,加快铁路、公路、机场等建设,加快生态环境建设,地震灾区灾后重建,加大金融对经济增长的支持力度等6 项都对基建投资的增长构成支持。未来几年基建投资增速还有很大的提升空间。

    风险提示:经济增长下行风险。

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